股海策略科创板加速“推优”，高流动性支撑高估值

科创板开板一年，不断刷新着各个环节的最快速度。中芯国际回归A股，创出19天上会记录，“科创板审核2.0”阶段效率继续提升。

“这是对优质科创公司进行区分，以加快推进优质科创企业的受理审核。”开源证券总裁助理兼研究所所长孙金钜接受第一财经专访时称，可以看到科创板在一定程度上给优质科创企业开辟了上市的“快车道”。

6月11日，证监会办公厅副主任李钢针对科创板一年来的表现称，设立科创板并试点注册制开局良好，推进比较顺利，主要的制度安排经受住了市场的检验，总体符合预期，各方反应积极。证监会积极支持符合条件的科创企业上市融资，推动科创板形成一定规模，推进科创板产品和制度创新，充分发挥科创板试验田作用。

“科创板定位硬科技公司，与其他板块在定位上就有明显的差异。从目前的实践来看，科创板的科创属性显著高于其它板块，很好地形成了不同板块错位发展、适度竞争的格局。”孙金钜称。

进入审核2.0

上交所数据显示，自“科创板审核2.0”启动以来，审核问询问题总体上减量提质。首轮问询问题由平均47.4个减少至30.2个，降幅36%。从时间上看，目前多家受理企业在20个自然日内即收到首轮问询。

何为2.0阶段？今年全国两会期间，代表委员针对资本市场改革提出众多意见建议。5月29日，上交所针对重点内容作出一一回应。

上交所称，目前已经迈入“科创板审核2.0”阶段，核心是“一个不变”和“四个变化”，即坚持以信息披露为核心不变，让审核问询“更精准、更高效、更务实、更协同”。

“更精准”，即审核问询突出重大性、针对性，突出为投资者判断提供有效服务，避免“题海战术”“免责式问询”，问询问题减量、提质、增效；“更高效”，在审核经验日益丰富、中介机构合规意识和执业水平逐步提高的基础上，改善审核生态，提高审核效率；“更务实”，严格围绕发行上市条件和信息披露要求提高把关质量，丰富监管手段，把关有问题的坚决处理，把关没问题的正常推进，不在明确的条件和要求之外新设关口；“更协同”，通过优化审核作风，强化服务意识，减少核查内容，帮助发行人、中介机构理解监管意图，提高回复质量。

效果如何呢？仅举一例，6月1日，中芯国际科创板上市申请获受理，6月10日，上交所确定科创板上市委将于6月19日审议中芯国际的上市申请。

供给增加短期不改高估值

证监会数据显示，截至6月5日，科创板上市公司达到106家，106只科创板股票较发行价平均上涨159%，交易活跃度较高，开通科创板交易权限的投资者527万人，市场博弈较为充分。

新股供给进一步增加，科创板估值走势将如何呢？

“板块溢价与科创板的定位匹配，科创板上市公司均属于战略新兴产业，代表了我国经济转型未来重点发展的方向，本身在A股也享受了高估值。而科创板在科创属性标准的指引下，科创成色更高，因此在高流动性的支持下体现出了较高的估值溢价。” 孙金钜对记者称。

当前科创板整体估值水平达到68倍PE左右（ttm），是创业板的1.4倍。孙金钜认为，高流动性是科创板较高估值溢价的支撑。

汇丰晋信基金投资总监郑宇尘此前也对记者表示，科创板估值溢价主要来自于其市场定位，科创板的定位主要体现“科创”属性。他分析，科创板开板以来平均每天的换手率是在10%左右，远远超过了创业板4%和A股整体2%的水平，这说明了目前科创板无论是流动性还是活跃度都比较好。

不过，孙金钜也提醒，科创板估值方式与其他板块不同。

“科创板设置了5套差异化的上市指标，其中允许亏损企业上市，弱化了对盈利的要求，对净资产也要求不高。因此在对企业估值定价时，技术资产、市场份额、盈利模式等因素的权重大幅提升。”他告诉记者，这意味着传统的以PE、PB等为主的估值体系需要改变，不同行业属性的公司，给的估值方式不一样，不同发展阶段的公司，也应该给予不同的估值方式。

孙金钜认为，中芯国际等类似大体量红筹企业的回归，会在供给端带来一定影响。但是，目前科创板整体的流动性显著高于主板、中小板以及创业板，短期冲击影响不大。

不过，未来随着科创板上市公司数量越来越多，流动性分配也会出现分化，从而进一步体现资本市场对上市公司定价和优胜劣汰的功能。

“预计交易所未来也可以适时推出做市商制度、引入单次T+0交易，保证市场的流动性，从而保证价格发现功能的正常实现。”孙金钜称。

不同公司将日趋分化

IPO注册制的一大特点是上市公司做好充分信息披露，投资者根据公开信息自主做出投资判断。

孙金钜对第一财经称，无论是首发定价还是二级市场，不同公司之间的关注度差别将会越来越大。注册制下既然将选择企业的权利交给市场，优质的公司就将获得高关注度、高估值和高流动性支持，而质地较差的公司在各方面都会差许多。

“目前科创板主要采取询价的定价方式，网下询价时，主承销商出具的投资价值报告为参与询价的机构投资者提供了一定的参考价值。”孙金钜分析称，从科创板投价报告来看，综合采用了PE、PB、DCF以及市值/研发费用等多样化的估值方法对公司价值进行评估。

另外，从目前科创板询价实践看，机构询价是个动态博弈的过程，体现了专业机构对公司内在价值的判断。最终博弈的结果相比传统A股的定价方式更好地反映了公司真实价值，更好地实现了资本市场的融资功能。

“总体而言，从市盈率的角度，科创板的高估值体现在首发定价和二级市场交易两个层面。”孙金钜认为，首发定价方面，目前科创板采用的是完全市场化的询价方式，最终定价是各类专业机构投资者博弈的结果，反映的是市场对公司价值的判断。因此，科创板公司较高的首发市盈率体现的是专业投资机构对公司内在价值的肯定。

他认为，从发行人预期角度来看，市场化的询价方式也能更好的匹配发行人的预期，对优质公司而言能匹配到更高的估值溢价，也体现了更好的公平性。

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